煤炭行业跟踪报告：估值差距拉大 复工助推煤炭板块上涨

慧正资讯：煤炭板块估值差有望兑现14 年逻辑。根据申万二级煤炭指数，截至2 月26 日，指数平均PB 仅为0.98 倍，接近历史最低（0.91 倍），指数内34 家成分公司，62%均处于破净状态，其中2 家公司PB 已降至0.6 倍以内。我们把近10 年创业板的PB 除以煤炭板块PB，发现2014 年左右第一次接近7 倍，而后经过几轮调整后最低为2018 年左右的2.4 倍。而目前该比例又回到了7 倍以上的历史高位水平。从历史上的估值差看，我们认为存在煤炭板块PB 相对改善的可能，而未来基本面的变化或许会催化本次估值修复。

1、疫情过后，库存低于去年同期，需求改善或带来煤价上涨。

截至2 月22 日，全国恢复生产煤矿产能31.7 亿吨，复产率达76.5%，达到往年同期水平。由于短期复工复产缓慢，本周港口煤价出现小幅下跌，但2 月10 日，全国重点电厂库存合计7147 万吨，较春节前减少352 万吨，同比更是降低近7%（510 万吨）；2 月26 日秦皇岛、曹妃甸、黄骅港三港库存合计995.7 万吨，同比仍低于去年11.3%。因此我们认为，由于库存显著低于去年同期，而随着未来复工复产展开，部分需求是可以弥补的，按照我们测算煤炭需求有望在未来保持正常需求的同时再修复2500 万吨的需求（春节后同期降幅达30%以上，按照一年20 亿吨电煤消费量估算，疫情导致单月煤炭消费减少约5000 万吨，我们预计其中与工业相关可恢复的需求约50%），若未来2 个月补回需求，将带来月需求增长约3-4%，届时煤价可能再度上涨。

2、中期需求或存修复可能，煤炭需求下滑可能随投资企稳而略有好转。

从中期看，我们认为利率下降会改善地产、基建等投资性行业之前悲观的局面，近期部分城市房地产政策放松的迹象，以及LPR 利率的变化或都将带来地产需求的改善，而各家央企包括电网的投资也都反映了在经济下行时期的需求对冲，从而可能带动煤炭需求端的改善。历史上，2014 年政府降息降准后2015 年房地产、基建开始改善。

3、焦煤供给仍受限，供需格局稳中向好。

疫情期间焦煤供给受到生产、运输以及蒙古国进口限制影响，整体偏紧，而目前虽然生产逐渐回复，但限制仍存，第一，山东能源集团冲击地压矿井因矿难全部停产，进而带动新一轮安全检查；第二，蒙古国延期开通煤炭出口通道，时间从3 月2 日延至3 月15 日。我们认为，虽然下游钢铁受成材高库存影响开工率显著下滑，但随着未来复产复工推进，边际需求仍有望边际回升，整体供需格局稳中向好。

投资建议：建议关注板块估值修复机会。未来随着疫情逐渐趋于稳定，煤价也许并不一定会大幅上涨，但2014 年煤价并未大幅上涨的情况下，煤炭板块也仍然取得了很好的估值修复。我们建议重点关注基本面稳健且业绩弹性较大的平煤股份、淮北矿业、开滦股份等公司。同时从公司长期价值来看，继续看好业绩稳健低估值高分红的中国神华、陕西煤业。

风险提示：疫情影响时间加长，下游复工不及预期，进口政策变化。