油市三国杀战况升级 对中国影响几何？

慧正资讯：北京时间3月9日清晨伊始，国际石油价格大幅跳空，亚太、中东、欧洲以及晚间的美股触发熔断等一系列连环跳水事件的余波仍在席卷全球市场。“黑色星期一”之后的三天，沙特和俄罗斯的增产竞赛持续加码。

沙特阿美于北京时间3月10日下午4时50分临时停牌，并在交易所发布公告正式宣布，将4月的原油供应量大幅上调至1230万桶/天，这比前两日市场已传出的1000万桶产量规模更为激进。较2月970万桶/天的产量水平，增幅逾26%。

几乎是在沙特阿美发布公告的同一时间，俄罗斯能源部长诺瓦克在国内电视台露面，向市场释放增产计划和抵御低油价的信心：俄罗斯已经准备好将日产量最高提升50万桶。俄罗斯2019年全年产量5亿吨，约合1120万桶/天。

诺瓦克表示，尽管当前油价低位震荡，本国的油气产业仍具竞争力，俄罗斯是石油开采成本最低的国家之一，并称OPEC+会议计划在5-6月召开，“重回谈判桌的大门没有关闭”。现有减产协议3月底到期，并不代表各国合作终止，仍有望达成新的协议。

面对即将到期的减产协议，对各联盟国的产量限制松绑，OPEC内部也有跟随沙特脚步，宣布下调官价、表示增产意向。3月10日消息，阿联酋阿布扎比国家石油公司ADNOC将全部四种品级的原油官价月环比调低11.7美元/桶。伊拉克同日亦宣布大幅下调原油官价：4月售往欧洲的下调4-5美元/桶，售往美国的下调2.5-3美元/桶。同日，伊拉克国家石油营销组织SOMO计划在4月增加原油出口至360-370万桶/日。

然而，这是对油价“自然寻底”程度和市场需求的试探，进而决定是否与俄罗斯重回谈判桌；或如美国能源部在一份声明中所使用的双关表述，是在联手“演戏”。

周二的油市反应也呈现混沌：沙特和俄罗斯隔空官宣大幅增产计划，OPEC各成员国也有增产或降价表态——这样近乎泄洪式的供给侧增量堆积，却仍然让油价持续飘在10%的涨幅之上。3月10日，WTI开盘报30.37美元/桶，最高至35.02美元/桶，涨幅12.5%；Brent开盘报35.84美元/桶，盘中最高至38.22美元，涨幅达11.2%。涨势在3月11日开盘后仍在持续。

然而，稍早前伊拉克石油部部长Assem Jihad接受伊拉克国营媒体采访时已有调停表态：OPEC+会议谈判失败后，增产并非“明智之举”。全球市场已经出现了盈余，更多的产量会导致价格进一步下跌。

各方是否还能在两个月后重回OPEC+会议谈判桌，还在摇摆之中。据路透3月10日报道，沙特能源部长萨勒曼亲王表示，新冠疫情对石油需求和价格带来冲击，如果各方没有达成一致，就不必在5、6月再举行OPEC+会议。“在一个自由市场，每个生产者都需要表现出其竞争力，以保持并增加市场份额。”同日另一则报道援引知情人士称，俄罗斯能源部周三（3月11日）将与国内石油公司举行会谈，讨论与OPEC未来的合作。讨论内容包括是否重返OPEC（与之合作）。

另据华尔街日报3月10日援引知情人士，沙特能源部前部长法利赫与诺瓦克进行了会谈，试图扭转增产局面，恢复OPEC与俄罗斯之间的产量限制。2016年，正是在法利赫的推动下促成了“OPEC+”联盟，并达成了十多年来首个联合减产协议。目前法利赫担任沙特投资部部长。

美国方面，据白宫3月10日消息，特朗普9日曾与沙特王储穆罕默德·本·萨勒曼就全球能源市场交换意见。北京时间9日夜间，特朗普在社交媒体上称，“对消费者利好，汽油价格下降了！”

截至发稿前，北京3月11日下午15时左右，沙特阿美再次发布公告称，接到沙特能源部的指示，将公司的最大可持续产能（MSC）从1200万桶/天增加到1300万桶/天。油价应声下跌。

OPEC的第三大产油国阿联酋，也在同一天跟进扩大产能：阿布扎比国家石油公司（ADNOC）称，计划将于4月起增加产量至400万桶/天以上，并加快把产量目标提高到超过500万桶/天。

谁更能扛

沙特俄罗斯开启价格战的同时，市场也在关注“沙-俄-美产油三角”如何发展。

OPEC+在为产量和出口挣扎的这些年间，美国已经悄然反超沙特和俄罗斯，在2018年成为全球第一大石油生产国。复旦大学俄罗斯中亚研究中心主任冯玉军认为，俄罗斯此次决策的基本面出发点，是断定在美国油气产量上升、中国经济增速下降，特别是新冠疫情重挫国际石油需求之际，油价在未来一到两年将进一步呈现下行或继续低迷之势，与OPEC继续联手“限产保价”对抬升国际油价助力不大。与其如此，不如开足马力保持甚至扩大产量，以尽量争取石油出口份额。

三国财政平衡和产油成本结构差异巨大，若市场长期持续低油价，谁更能扛得住？

沙特阿美招股说明书中曾援引行业数据，税后10%回报率的新建油田项目，盈亏平衡成本（break-even cost），沙特陆上油田平均低于10美元/桶，俄罗斯陆上油田在40美元上下；美国海上油田平均成本40美元，陆上油田接近50美元（除去土地租金）。

沙俄美三方，对低油价场景的承受阈值各不相同。对于沙特和俄罗斯这类较大程度依赖原油出口收入的国家而言，单纯的石油生产成本视角不足以反映耐受度。两国的财政预算平衡需要更高的油价方能维持。

IMF数据显示，沙特的财政预算平衡油价近年来一直维持在86美元/桶上下。俄罗斯国内产业更为多元，石油税收占财政支出比例相对更低，据投资机构ING测算，近三年俄罗斯的财政平衡油价约为50美元左右。

在远低于上述财政平衡油价的市况下，如果价格战和增产持续，沙特和俄罗斯的资金缓冲垫厚度不一。自2014年油价暴跌以来，油价从未能回到过80美元/桶的水平，沙特只能通过增加财政赤字、燃烧外汇储备弥补财政开支。

沙特自2014年来已经连续6年出现财政赤字。2019年，沙特财政赤字预计为350亿美元，2020年预计近一步扩大至500亿美元。据CEIC，沙特的外汇储备则从2014年8月的峰值7458亿美元一路下滑，至2020年1月的5018亿美元。而俄罗斯同期的外储变动没有沙特这么多，2014年8月的水平为4652亿美元，2015、16年下降至4000亿美元以下，后逐步回升至2020年1月的5623亿美元的外汇储备水平，且在2018年后实现了财政盈余。

俄罗斯政府给这场战役准备的缓冲垫，主要来自于主权基金的资金储备。俄罗斯财政部3月9日发布公告称，其国家财富基金（National Wealth Fund，NWF）截至3月1日的资产为1501亿美元，这一规模可以在“油价水平在25-30美元/桶、持续6到10年时间内”，覆盖低油价时给俄罗斯财政收入带来的损失。

财政部还称，若是油价一直停留在每桶42.4美元以下的水平，NWF或将开始抛售外汇，抛售规模以能使预算保持平衡为准。NWF是累积油气生产和出口相关税收的国家福利基金，用以维持财政预算平衡。根据2020年俄罗斯联邦编制的预算法案，在乌拉尔油价（Urals）42.4美元/桶的基准情形下，油价高于此基准时获得的超额收益将累积入NWF。由此，这一油价水平可视作俄罗斯财政平衡的标准。

沙特方面，采取的策略主要是在低价时期增产、放量、抢市场，以维持甚至增加石油收入。民德研究院院长陈卫东认为，长期的“机动生产者”角色不能再为沙特争取到期望的结果，转变被动策略为主动进攻，通过增加产量来获得必须的收益（低价格x大产量＝高价格x低产量）。

但是，能源部给沙特阿美布置的1300万桶日产量目标是否过于激进？

实际上，在前一天沙特阿美公告将日产能提升至1230万桶之时，就有行业观点认为，1200万桶已是目前沙特产能的极限，且要从当前970万桶左右的实际产量提高到这个水平，还需要数月时间，若想在短期内达到，只能释放库存，更遑论短期内提升到1300万桶。

根据沙特阿美去年披露的招股说明书，公司的最大可持续产能（maximum sustainable capacity，MSC）为1200万桶/天，实际生产计划和MSC之间的备用产能（spare capacity），是根据市场供需和价格变化来调整的“调节器”，但要达到最大的产能，需要3个月对生产设施作调整。

沙特政府不仅要把产量的“油门”踩到最大，还要升级油田引擎继续加速。

除了扩产所需时间的约束，投资代价也是不菲。2018年10月，法利赫还在沙特能源部长时曾透露，未来几年沙特将投资200亿美元用以维持，并可能扩大备用产能。彼时，沙特的最大可持续产能（maximum sustainable capacity，MSC）为1200万桶/天，政府还未决定是否扩大至1300万桶/天。他当时透露了扩大产能所需要的投资规模数量级：新建100万桶/天的沙特产能，大概需要花200亿美元。新增产能每年支付人工和设备运维的经营费用达20亿美元。

另需提及，这也是沙特为何一直着急将沙特阿美上市、补充财政收入的主要原因。但在海外上市无果之后，只能在国内“流血上市”的沙特阿美，补充回来的现金，也多数来自国内资金的认购。这些资金实质上也是在国内“左口袋倒右口袋”，主要来自王储通过抓捕异己权贵回吐的资金。

隔岸观火的美国，也需要为战火烧到自家后院而提前做准备。

北京时间3月10日凌晨，美国能源部（DOE）发布公告回应油市波动时称，作为世界上最大的石油和天然气生产国，美国可以承受这种波动。美国非常规油气行业的增长，形成了更安全、有弹性、更灵活的市场。得益于特朗普总统的促增长政策，美国将继续成为世界第一大能源生产国。

短期来看，油价的极速下挫尚未能立即对美国的油气厂商产生威胁。近些年来美国页岩油厂商仍然生生不息的主要原因，是资金结构、商业模式和金融工具支持。

美国多数上游生产商对未来产量通过结构性期权做了锁定。根据行业测算，美国页岩厂商将产量套保至2021年第二季度，套保的价格在WTI 50-60美元/桶之间。因此，为了能够执行套保合同，厂商需要维持已经做了套保的产量区间，所以也不会大幅度的减产。

据熟悉美国市场的业内人士介绍，决定美国页岩厂商能坚持多久的主要指标是其短期偿债能力，小公司的承受能力较弱。根据穆迪测算，北美地区的油气生产企业未来4年到期的贷款总规模超过2000亿美元，其中，2020年内到期的债务规模为400亿美元。

上述人士称，多数厂商的银行贷款比例在10%-20%的低杠杆水平。且美国油气市场善于处置不良资产，一家页岩厂商如果被低油价摧毁破产，经过清算之后，还会有新的投资人重新接手在产油田。即便是在2014-2016年惨淡市况之下，有一批厂商倒闭、又有一批进入。“就像一辆不断向前行驶的列车，中途有人下车，还会有人接着上车，只要票价对他们而言是合适的。”上述人士形容。

俄罗斯在OPEC+沙特大幅调低贴水、提升产量，反映出沙特和俄罗斯在关键市场争锋相对，因为需求市场已经没有增量空间。美国已经能源自给，从沙特进口的空间所剩无几，美国从沙特进口原油数量从2003年220万桶/天的规模，一路下降至2019年的低于50万桶/天；甚至在2019年6月实现单月原油净出口，已经登上国际供应国的舞台。沙俄两国在传统目标市场——亚太地区的竞争更加激烈，导致二者在市场上的矛盾日益凸显。

或将进一步拖累国内石油公司经营业绩

油价的疯狂下挫，让激起了中国的石油公司对上一轮低油价时期的惨痛记忆。

2014年下半年以来，国际油价一路下行，2016年2月9日WTI价格探底到27美元/桶，此后一路震荡攀升。近一年来，国际油价又开始震荡下行。石油公司的经营业绩也因此受到明显影响。

2016年布伦特原油年均价格约为45美元/桶，为近5年来国际油价最低的一年，也是国内石油公司经营业绩最差的一年。中石油上游勘探开发板块经营利润仅为31亿元，归属母公司股东的净利润仅为79亿元[冯洁1] ；中石化上游勘探与开发板块亏损则高达585亿元；上市公司中海油当年营业利润为-24亿元，净利润仅为6亿元，处于亏损边缘。

2014年下半年油价暴跌以来，国内石油公司大幅压减资本开支，走上了提质增效的低成本发展之路。2016年国内三大石油公司的资本开支在2015年缩减的基础上进一步降低，中石油降低19.5%，中石化34.4%，中海油29.6%。其中，国内上游勘探开发支出受冲击最为明显，中石化上游勘探开发资本支出大幅缩水55%。

研究对比近4年国内石油公司的年报不难发现，国际油价对单一上游业务为主的中海油的冲击远比上中下游“一体化”的中石油和中石化要大。与此同时，以炼化业务为主的中石化的经营业绩要明显好于以上游油气田勘探开发为主的中石油。当油价均价位于45美元/桶附近的时候，这种对比更加强烈。从这个角度看，中石化对抗油价下行的能力要明显高于中石油、中海油。

尽管此轮油价走势仍需一定时间才能看清，但多数分析机构认为，国际油价进一步下行的压力较大，2020年国际油价将明显低于2019年布伦特原油年均价格65美元/桶的水平。

下行的油价往往使石油公司现金流紧张，进而导致企业缩减投资规模，增储上产难度增加。而近两年来，国内石油公司面临保障能源安全的政治责任，如果油价持续下跌，或将遭遇比2014-2016年间更大的压力。

成品油价格或将大幅下调

尽管下跌的油价对石油公司的经营业绩会产生明显影响，多位业内人士分析，低油价将有利于降低国内进口原油的开支，也有利于降低各类产业生产要素成本，从而在一定程度上减轻国内经济的压力。

中国是世界第一大原油进口国。海关总署数据显示，2019年中国进口原油达到5.06亿吨，进口额高达1.66万亿元，原油对外依存度首次超过70%，达到72.5%。国际原油价格下跌越多，进口支出将减少越多。

但也有不少人士担忧，油价暴跌将进一步将全球经济拖向危机深处。此外，如果今年油价持续走低，获得原油进口权的企业或加大力度进口原油，从而进一步加剧国内炼化产能的过剩，成品油“大进大出”的格局会进一步扩大。

中石油经济技术研究院发布的《2019年国内外油气行业发展与2020年展望》报告显示，2019年，中国炼油能力自2014年后再次加速增长，全年新增炼油能力2850万吨/年，均来自民营企业，全国总炼油能力达到8.6亿吨/年。据其测算，截止到2019年底，国内炼油能力过剩已超过1.5亿吨/年，形势严峻。

而国际原油价格暴跌，国内成品油价格也将迎来大幅下调。根据成品油价格调整机制，3月17日24时将迎来2020年以来的第5次油价调整，当前距离下一个调价窗口还有4个工作日。据国内咨询公司金联创测算，截至3月11日第六个工作日，参考原油品种均价为43.98美元/桶，变化率为-18.14%，对应的汽柴油应下调700元/吨。在调价窗口期内，定价机制参考的原油品种均价尚未触及40美元/桶的地板价，但具体的调价幅度还将取决于后续几日国际油价走势。

2016年1月13日，国家发改委发布了《石油价格管理办法》，进一步完善了成品油价格形成机制。自 2016 年 1 月 13 日起，新设定成品油价格调控下限为国际原油价格 40 美元/桶，当国际市场原油价格低于40美元（含）调控下限时，国内成品油价格不再下调（即所谓的“地板价”），并建立油价调控风险准备金，未调金额全部纳入上述准备金，用于节能减排、提升油品质量及保障石油供应安全。

据中石油经济技术研究院统计，2016年国内成品油历经25轮调价周期，因挂靠原油不足40美元/桶临界线的“地板价”，共6次暂缓调整。

除了对成品油的影响，与原油挂钩的国内天然气进口价格也有望降低。这在一定程度上将有利于国内石油公司减轻消化进口天然气的压力，也有利于降低天然气销售价格，促进天然气消费。