北新建材：成本优势铸竞争壁垒，品类纵横绘成长蓝图

慧正资讯：北新建材当前在国内石膏板市场市占率近60%，龙头地位稳固。中金公司预期2020年，竣工景气度及上游废纸涨价，有望带动公司量价齐升、盈利转强。中期来看，我们预期随着精装房渗透率提升，石膏板住宅隔墙放量+产品升级趋势下，石膏板主业将贡献稳定盈利及现金基石，并在品类纵横布局下，绘就成长新蓝图。

理由

隔墙需求潜力与产品功能升级，加速行业扩容。石膏板应用于建筑物墙体和吊顶材料，静态来看行业规模并不大(约200亿元)。

然而，我国石膏板在住宅隔墙应用占比总需求不足10%(美国-60%)。中期来看，我们认为在精装房趋势下，石膏板优势正逐步显现(节能环保、减少施工成本、增加使用面积)，住宅隔墙需求释放及产品功能化有望驱动行业扩容至350亿元。

绝对成本优势与完备产品梯度，市场份额仍将提升。公司生产效率及原料成本优势显著；在竞争策略上，则采取全梯度的子品牌线布局，在高中低端市场不同价格带上均设置竞品，压制竞手的利润空间和市场份额。在低端市场，依托成本优势通过价格竞争压制小厂，向下抢占份额；而在中高端市场，我们认为目前国内发展阶段石膏板更呈现类消费品属性而非标准工业品，北新享受产品功能化、品牌化带来的价格中枢抬升，以及产能扩张与产品力共振下的向上份额提升。根据公司中期规划，国内石膏板产能拟扩张48%至40亿平，市占率升至80%。

纵伸配套龙骨、横向布局防水，成长蓝图初显。我们估测，龙骨市场空间较大(静态约370亿元)，而北新当前市占率不足5%。

北新建材致力于提高龙骨配套率，若2025年配套率提升至30%，中金公司测算龙骨毛利润或增至24亿元。此外，北京建材2H19通过密集收购进入防水行业，目前拥有10个生产基地。我们测算，防水业务如全年并表，2020年有望增厚公司EPS8%。中长期来看，我们预期龙骨、防水等业务有望为公司注入新的增长动能。

盈利预测与估值

由于上调了石膏板售价预测，中金公司上调2019e/20e EPS1.2%/23%至0.26/1.90元，并引入2021e EPS2.03元。当前股价对应2020/21e14.3x/13.4x P/E，我们维持跑赢行业，由于估值切换上调目标价34%至34.16元(对应2020/21e18.0x/16.8x P/E)，有26%上行空间。