三棵树年报点评：收入、盈利能力均高增的民族涂料龙头

慧正资讯：事件：近日公司公布2019年年报及2020年一季报，公司2019年实现营业收入约59.7亿元、同比增长约66.6%，归母净利润约4.1亿元、同比增长约82.5%，扣非归母净利润约3.6亿元、同比增长89.1%；2019Q4单季度实现营收约21.3亿元、同比增长约66.0%，单季度归母净利润约1.3亿元、同比增长约43.4%；公司每10股派现金6.6元（含税），每10股转增4股；2020Q1单季度实现营收约4.3亿元、同比下降约31.1%，单季度归母净利润约-1.3亿元。

点评：工程、家装墙面漆收入高速增长，木器漆业务持续收缩，防水卷材业务继续放量。

1）2019年公司工程墙面漆销量约55.1万吨，收入约27.6亿元，分别同比大增约64.3%、57.2%；家装墙面漆销量约14.6万吨，收入约10.3亿元，同比分别增长约39.0%、29.3%，墙面漆业务收入合计约38.0亿元，同比增长约48.5%，工程漆、墙面漆收入均延续了上半年高增的态势。受疫情影响公司2020Q1墙面涂料收入下滑42.4%，其中家装漆下滑69.3%、工程漆下滑28.9%。

2）木器漆业务持续收缩，公司自2018年每个季度木器漆单季度收入增速均为负值；除木器漆以外的其他业务均实现快速增长：2019年基辅材收入4.9亿元，同比增长47.1%；2019年新业务防水放量，实现收入4.2亿元。

价格成本均有下降，2019年墙面漆毛利率同比提升。

1）价格、成本降：2019年公司工程墙面漆、家装墙面漆价格分别约为5.02、7.08元/kg，同比2018的5.25、7.61元/kg均有所下滑；公司主要原材料如乳液、钛白粉、助剂、单体等2019年的采购价格同比均有所下降；2019年公司工程墙面漆、家装墙面漆毛利率分别为44.8%、54.1%，同比分别变动+4.3pct、-2.7pct。　2）结构虽有变化，但墙面漆毛利率同比仍有提升：虽然低毛利率的工程漆收入增速显著高于高毛利率的家装漆业务，但由于工程漆毛利率的提升，公司2019年墙面漆综合毛利率约为47.3%，同比提升1.8pct。由于毛利率低的基辅材及施工业务增速较快，叠加并表防水业务（较墙面漆毛利率低），公司2019年综合毛利率约38.8%，同比小幅下滑1.1pct。

收入高增摊薄费用率后营业利润率提升的逻辑兑现。由于收入高增，公司2019年销售、管理、研发费用率分别为21.4%、5.4%、2.2%，较2018年下降0.2pct、1.3pct、0.4pct；2019年公司营业利润率为8.7%，较2018年提升0.8pct，由于基数较低，营业净利率提升带来了很大的利润弹性。

上游应付账款增加多，Q4经营性现金净流入4.3亿元，全年CFO/净利润约为0.94，工程业务占比提升暂未影响现金流，公司负债率保持稳定。公司Q4单季度经营性现金净流入高达4.3亿元，全年净流入约4.0亿元，公司2019年底应付票据账款合计19.1亿元，较2018年底增加约8.0亿元，虽然工程业务增速高、占比提升快，但上游应付账款增加多使工程业务暂未影响现金流；截至2019年底公司资产负债率为67.6%，环比变动不大，公司负债率保持稳定。

建筑装饰涂料的“大行业小龙头”，份额提升可期，跨区域、跨品类布局加速，员工新一轮回购持股计划彰显信心。公司工程墙面漆对接开发商等大客户迅速做大规模，截止2019年底已与国内10强地产全部签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系，工程经销保持广泛的覆盖面，后续持续扩张可期；家装漆后续品牌、专卖店及服务体系构建等领域持续投入，未来有望稳定增长。公司在安徽、四川等地建设生产基地，防水卷材、防水涂料、保温材料、腻子粉、瓷砖胶等品类的布局也已提上日程，防水业务放量显著，跨区域跨品类布局加速。公司2020年2月再次发布回购计划（不超过90元/股回购）拟用于员工持股，彰显公司信心。

给予“优于大市”评级。根据公司五年发展战略规划，力争3~5年成为全球十大涂料品牌，5~10年成为全球涂料领导品牌，2018-2022年销售收入复合增长率不低于30%。公司在建筑涂料行业提升市占率空间较大，同时跨区域跨品类的布局动能强劲，看好公司中长期成长潜力。考虑到公司规模快速扩张，费用率压缩明显，由于净利率基数低，净利率提升带来较大的利润弹性，我们预计公司2020-2022年收入分别为82.8、109.7、140.2亿元，EPS分别约3.45、4.74、6.23元，给予2020年PS2.2-2.5倍，对应PE28~32倍，合理价值区间97.81~111.15元。

风险提示。原材料价格大幅上行；下游需求大幅放缓。