1. 引言

时间进入2020年，由于一场突如其来的疫情，聚酯产业链遭遇了前所未有的冲击。从成本端原油的历史性负价格到产品端PTA、EG的历史性低价，在产业遭遇寒冬的同时，我们也得以在困境之中继续思考产业发展的未来。

时间回到2020年初，美伊冲突一度造成国际关系骤然升温，原油也经历了短暂的冲高回落，而1月的原油也成了2020年以来无法企及的高点。随后，国内新冠疫情的爆发，全球需求的衰减，以及3月份以来国际疫情的接踵而至，国际油价经历了一轮急速下跌。而后OPEC+达成日均减产970万桶的历史性减产协议。但需求大幅缩减，库存大幅累积导致05-WTI出现历史性负油价，而同样的胀库问题也存在于国内诸多产能趋于过剩的化工类大宗商品。随后伴随着疫情的好转，油价再次回到上升通道。无独有偶，聚酯产业链在这个过程中同样经历着悲观的现实。

成本端原油的崩塌导致产业链整体下行，但绝对价格的低位无论对于产业还是投机者都具有十足的吸引力。而在这个过程中伴随着投机主义的盛行，尽管疫情下真实需求显著削弱，但投机需求拉动了整个产业链的向下运行。

下图我们可以看到投机需求的爆发点，涤纶丝在上半年里产销的一个分布情况。1月份的产销主要来自于对来年需求增长以及国际原油局势紧张的判断。而年后在疫情对原油造成冲击时段，产销也分不同时间段进行爆发，3月份的备货需求，清明节第一次原油上涨带来的脉冲式投机需求，以及5月份以来伴随全球疫情好转原油不断上行带来的投机需求。但无论是哪种情况下带来的产销盛行，最终它导致了聚酯工厂库存的向下转移，从而使得聚酯负荷在年后一路上行，并得以长时间在高位维持。

19年随着独山能源一期的投产，PTA行业逐渐由前期的平衡向过剩而过渡，而进入20年，由于疫情对终端消费的冲击，年初时市场普遍对于PTA加工费具有较为悲观的预期。但伴随着投机需求的脉冲式冲击以及聚酯负荷的高位维持，我们可以看到近端PTA的加工费已经到了[800-900]的区间。那么总体消费仍然偏悲观的市场是如何在维持高加工费的呢？（我们可以看到，将近900的加工费估值在近几年的产业中也属于中性偏高？而恰好它发生在一个悲观的周期之中）。

2. 结果与讨论

下面，我们首先将从聚酯产业链各环节产能现状以及未来投产预期来对聚酯各环节的利润分配进行分析。

2.1 产业链产能结构

尽管近年来伴随国内大炼化投产进程的加速，国内PX的进口依存度已经有了显著的下降，但在分析PX的平衡时，我们仍然更倾向于从整个亚洲的角度来对其进行分析。

可以看到，目前亚洲PX产能处于整体过剩的局面，而PTA则相对于聚酯其过剩度较低，整体处于平衡的状态。而目前国内PTA整体负荷也处于相对平衡的状态。这里聚酯端由于旺盛的投机需求，本身供需也是较为平衡的，那么首先利润为什么不向聚酯集中？我们认为原因在于投机需求往往不会让聚酯端具备充足的盈利空间，因而聚酯很难在这些由于原料上涨带来的需求恢复中占去足够的利润，所以聚酯端自身不具备利润集中的条件，直到真实需求回来。

通过以上讨论，我们可以得到当前产业链的过剩程度，即PX>聚酯>PTA，所以从这个角度来讲，目前加工费往PTA环节是理所应当的。进一步地，我们可以看到远端产业链的投产情况，远端PX的投产仍然是整个产业链中压力最大的一环。因而PX扩张的幅度也相对有限。

综上，我们认为当前PTA高加工费首先在产能结构上能得到支撑，其次，这部分加工费的来源主要是过剩的PX，而相对被动的聚酯则是整个聚酯产业链向上扩张的限制。

2.2 PTA加工费结构

值得注意的是，尽管现货端PTA加工费持续偏高并维持在[800-900]附近，但由于PX的大升水结构，使得远期的PTA加工费并不高估。可以看到，2009合约的PTA加工费在570附近。而更远月的PTA合约则加工费又有了部分的上涨。所以这里我们也可以看到，PTA预期加工费的低点在[550-570]附近。那么我们不难看到，近端的PTA加工费更多是PX端给出的利润，我们以汉邦290万吨停车之前的PX-石脑油加工费为基准，彼时PX-石脑油加工费在[220-240]，而截至2020.6.5，PX-石脑油加工费在168美元，PTA现货加工费在807元，如果以220美元的PX-石脑油去交易，PTA的预期加工费则也会被相应压缩到540元附近。所以从这个角度去看到PTA加工费，当前PTA加工费是理性的，而它的理性来自于供需平衡的现实。

如果说PTA加工费结构从远期的角度进一步阐述了当前市场对PTA加工费的容忍度，那么[550-570]左右的加工费是如何锚定的？为了解决这个问题，我们需要去理解PTA本身的加工费曲线。

2.3 PTA边际成本

由于PTA本身产业链较为单一，因而能较为清晰的去对其不同工艺的成本进行描述。

根据不同工艺下PTA对PX、醋酸单耗的需求以及公用工程的能耗区别，我们将当前的PTA装置分成S、A、B、C、D类(数据截至2020.6.5)。

为了更直观的体现不同PTA装置的加工费差异，我们做出了如下边际曲线：

可以看到，D类装置的加工费恰好在[540, 550]区间内，而D类装置的产能约738万吨，占当前国内总产能的约14%。现在我们就可以解释，为什么理性预期下的加工费会在550附近？首先当前供需结构下，无论是产能还是当前的相对负荷，PTA都处于相对平衡的状态，这也就意味着当前的加工费必须给所有在运作的装置利润，如果一旦加工费亏损导致边际D类产能停产，那么PTA会反过来处于供不应求的状态，所以我们认为当前结构和市场背景下，PTA的D类边际装置对理性预期下的PTA加工费起到支撑作用。

那么在何种情况下，这个相对关系会改变？我们就要从产业链的演变结构去探索。首先如果PTA加工费要进一步压缩，只能改变当前的供需关系，前面我们提到，PX无论是当前的产能相对过剩度还是未来投产的过剩度都在产业链中处于相对最过剩的地位，因而在PX-石脑油价差理性回归之后，依靠PX本身进行产业链利润的调整相对更加难以实现。所以我们把目光放在PTA本身的相对平衡上，目前可以看到的产能调整预期有两条相互影响的路径：PTA装置的重启和聚酯工厂的降负，那么如何去量化这个指标？我们将分不同情况进行讨论。

2.4 边际产能影响量

我们以当前PTA负荷为起点，探讨不同装置运行状态下，聚酯的相应负荷。由于当前PTA总体处于去库通道中，因而，只有当聚酯负荷下降到可以让D类装置全部停车PTA产能还能平衡的时候，PTA加工费才可以继续向下压缩，由于PTA预期会有装置的调整和新产能的投放，因而我们对不同情况下加工费压缩的边际负荷进行推演。目前已停车检修装置中属于D类装置的产能有375万吨，即意味着剩余未停的D类装置产能为363万吨。

从上表中我们可以看到，当前PTA装置产能负荷下，进一步压缩PTA加工费（理性下预期）需要聚酯降负至80%以下，而伴随着PTA装置重启以及新装置投产，PTA的加工费则较易被压缩。

3. 总结

综上所述，我们可以得到以下结论：

一是尽管近端PTA加工费持续偏高，但是从PX-石脑油加工费的预期来看，当前的PTA加工费处于D类装置的边际成本附近。

二是从当前产能结构以及未来投产预期来看，进一步压缩PTA加工费的驱动来自于PX端的可能性较小，因而当前PTA相对过剩主动力来自于聚酯端的降负，且在当前情况下，降负荷幅度要求较高。

三是在聚酯端没有显著降幅的前提下，当前PTA在理性预期之外（即PX-石脑油加工差回到220美金附近）继续压缩加工费的可能性较低，那么现在仍然跟随原油价格波动。

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