【视点】站在当下 PVC是行情的起点还是终点? -内参

【视点】站在当下 PVC是行情的起点还是终点?

来源:永安期货 作者: 2020-06-30 11:56

站在当下节点来看,PVC估值已经修复至合理区间内,价格上方是否还有空间,主要取决于进入传统淡季后,前期强劲的表需能否维持一定,再次实现预期的反转。我们仍以全年需求零增长和将部分一季度需求缺口叠加至三季度作为假设,对后续库存走势进行推演,结果表明乐观情况下库存水平略低于去年,去库速度与去年相当,保守情况下库存水平和去年相当。如果假设成立,则未来八周表需表现正常,对价格涨跌影响较小,那么在估值水平相对合理的情况下,资金流动性、正套盘、终端需求复苏等成为博弈的关键因素。建议PVC仍作为多头配置,并充分做好行情波动/反复或移仓1月合约的准备。

风险点:国外疫情超预期;产能投放超预期。

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一、低价格低产量,供应压力在远期

去年四季度PVC需求超预期,叠加高强度的秋季检修,在传统淡季走出一波暖冬行情,开工价格持续走高。今年春节前后国内疫情期间运输受限,企业受库存制约通过检修或降负荷的方式被动减产;国内疫情好转后随着运输通畅,企业开始恢复正常生产。之后3月初原油价格暴跌,对煤头路线的电石法PVC装置影响较大,成品价格跌幅远大于原料价格跌幅,除了部分西北一体化装置外,大部分电石法装置已经在亏现金流,这部分装置主动减产。另一方面乙烯法装置各工艺的原料价格跌幅与成品价格跌幅差距相对较小,装置利润只是从高位回落,仍高于大部分电石法装置,因此4月底以来开工率持续高于电石法装置。目前国内PVC产能仍以电石法装置为主,电石法的不景气使得近期 PVC整体的开工率持续处于近年来的低位水平。

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今年检修情况的异常也能侧面反映电石法装置的低迷:第一次检修的高峰主要是企业胀库引发的被迫减产/检修,对电石法装置和乙烯法装置而言都属于意外的检修计划,持续时间较短,影响较小;而第二次检修高峰以电石法装置为主,电石法装置主动提前进行春季检修,同时仍持续有装置计划进行检修。预计今年上半年因检修损失的产量远高于2019年同期:粗略来算去年至今PVC产能增加约110万吨,而今年1-5月的产量反而比去年同期少25万吨。近期电石法装置利润回升,但仍在水位线下,而乙烯法装置利润持续回落,同时PVC进入传统淡季,企业对需求有走弱的预期,PVC短期供应压力不大。

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长期来看今年PVC待投放产能较多(约250万吨),但是当前多数电石法装置仍处亏损区间,乙烯法装置利润也快速回落中,因此在当前价格水平下投产后能马上形成有效供给的新装置不多,如煤头路线的西北一体化装置和油头路线的华东综合炼化装置。按照当前的产能成本曲线,PVC价格对应的产能区间仍显不足,价格仍有上行的空间;未来随着PVC价格上行,现有及新增的高成本产能将逐渐释放出来,形成有效供给。

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二、下游需求低迷,竣工需求可期

PVC下游硬制品和软制品加工厂规模较小,集中度较低,疫情期间受影响较大,开工明显低于往年同期;疫情后华南及华北的加工厂的复工进度均不及往年,4-6月存在较大需求缺口,而目前的开工水平也低于往年同期。静态来看加工厂开工的低迷拖累了PVC在传统旺季的需求,动态来看旺季的需求缺口意味着淡季可能的需求回补,即接下来的6-7月份PVC的下游行业可能形成淡季不淡的局面。

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PVC终端需求地产行业表现出较强的韧性,今年1-5月累计同比仍在水位线下,而新开工、销售、竣工等数据的当月同比增速都已经迅速反弹至零轴上。当前地产处于新旧周期交替阶段,主要特点是竣工环节逐渐强势;另外2018年以来新开工增速持续高于竣工,狭义的施工面积已经累计至76亿平方米,从动态和静态两方面估量,均支撑本轮地产周期的竣工环节在强度和持续性上强于上一轮周期同期表现。

我们用建筑工程投资和安装工程投资增速来间接衡量竣工所处阶段。建筑工程投资贯穿整个地产开发环节,安装工程投资则主要发生在建筑主体结构完成后的阶段,因此随着竣工环节的进展,安装工程逐渐超越建筑工程增速。目前建筑工程投资仍持续高于安装工程投资增速,二者增速差近期从高位略有回落,是否拐点仍需确认。综合来看我们认为当前竣工高峰期仍未到来,与竣工环节及竣工后装修环节相关的工业品需求仍可期待。

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4月中下旬以来国内外PVC价格均走出触底反弹行情,其中4月-5月间国外疫情处于爆发期,国内疫情已基本确定控制住,当时的进口空间给到最大;进入6月后随着国外开始复工以及部分恐慌情绪消退,内外价差逐渐缩小,预计5月大概率净进口,6月净进口量减少,外盘货供应预期转弱。成品方面PVC铺地制品1-4月净出口122万吨,其中4月出口近40万吨,好于预期。目前国外疫情仍处平台期阶段,部分国家在疫情没有控制住前开始复工,使得疫情迅速复发,考虑到秋季将近,疫苗四季度才能推出,预计疫情在自然年度内仍将大规模延续。考虑到乘数效应,需求复苏花费的时间将远大于需求坍塌的时间,我们对PVC地板全年出口的增速不甚乐观。

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三、淡季不淡,库存去化正常

在我们上篇报告《新起点,新“烯“望,PVC二季度供需格局》中基于全年需求维持零增长,并且一季度的需求缺口按快速补缺和慢速补缺两种模式补齐,给出两种后八周库存推演走势(第三种假设为全年需求负增长)。从实际库存走势来看,慢速补缺模式更接近实际情况,即需求缺口的一半在二季度补上,剩余部分递延至三四季度。目前PVC社会库存已经低于去年同期,后续库存压力预计和去年相当。

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当前PVC处于传统淡季,而库存去化仍好于预期,市场对强劲表需能否持续存怀疑。和上篇报告类似,我们仍以年度需求零增长,以及剩余需求缺口全部或一半在三季度补上为假设,给出未来八周的两种库存走势。从推演结果可以看到,淡季库存去化速度或库存水平和去年相当,对价格压制作用不大。

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四、利润均值回复,低成本产能优先

今年以来电石法氯碱企业压力普遍较大,本身行业处于以氯补碱的阶段,烧碱部分亏损严重,二季度PVC价格又崩盘式下跌,很快价格就位于大部分装置的完全成本以下,甚至低于部分装置的现金成本,电石法开工迅速下行。从图3成本产能曲线可看出,国内产能结构不支持电石法PVC装置长期处于亏损状态,实际上在低价期电石法企业主动减负荷后,市面上乙烯法和电石法料逐渐开始紧张,企业订单情况也随之向好。另外四五月份内外价差较大时,国外因疫情需求减弱,市场预期外盘货开始进入国内,但是从实际情况来看,外盘货转发国内没有预期快,并且因内外价差迅速收敛,目前外盘货暂未形成有效增量,对价格压制效果有限。综上本轮价格和利润反弹比较顺畅,目前整个产业链利润水平最差的是产能扩张过快的烧碱环节,其次是高成本的华东、华北外购电石企业,上游电石、乙烯法装置和西北一体化电石法装置利润水平比较好。短期来看,当前利润分配相对比较合理;从长期来看,国内环保政策的限制、国际乙烯法装置的成本优势等因素,均有利于国内乙烯法产能占比的逐渐提高,逐步淘汰掉高成本的电石法装置,同时与低成本的电石法装置形成充分竞争格局,行业洗牌初显峥嵘。

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五、基差平水,九一价差扩张趋缓

九月合约基差平水附近,基差区间内窄幅震荡。九一价差随现实表需强劲逐渐拉开,当前处于传统淡季,考虑到乐观情况下后续库存去化速度与去年相当,预计现实表需逐渐回落,九一价差进一步拉大的动力不足。

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乙电价差前期在极端市场情绪下打到倒挂的水平,近期乙电价差已经回复到合理的水平。受外盘货进口预期的影响,华东-华南价差在价格大幅下跌过程中,价差一度倒挂,目前也回到正常区间内。非标价格相对标品价格一路走高,目前非标-标品价差中性略高。

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