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上半年国际原油市场历经三十几年未有的极端行情，影响因素错综复杂，但走势总体可分为4个阶段。

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第一阶段，年初，随着中美贸易磋商取得良性进展、OPEC+维持联合减产、美联储货币政策转鸽、美伊两国爆发军事冲突，油价延续2019年10月启动的反弹行情，并在1月上旬到达高点，WTI和布伦特原油收盘价分别为63.27美元/桶和68.91美元/桶。随后，在地缘政治冲突缓和的背景下，油价进入为时近一个月的技术性回调。

第二阶段，进入2月，中国开始进入春节假期，同时新冠肺炎疫情开始在中国境内集中爆发，在封城及强制隔离等严格疫情防控措施下，工业及居民端消费大幅走弱，2月下旬开始，油价开启第一轮快速下跌。

第三阶段，3月下旬，预期沙特和俄罗斯代表的OPEC+在新一轮减产协议中能够达成协议，油价开始反弹，但谈判结果完全处于市场预料之外，随后“价格战开启”，随后国际油价现近20年来最大向下跳空，并在随后7个交易日内跌破30美元/桶。过程中，海外COVID-19疫情风险开始凸显，美国、西班牙、意大利等国增速急剧上升，原油价格创下2003年以来最低水平。在供需矛盾急速尖锐化的背景下，原油市场迅速进入累库周期，美国库容曾一度接近饱和状态，并催生史上最为剧烈的逼仓事件，美油价格盘中跌至深度负值。

第四阶段，在OPEC+联合G20成员国达成的减产协议在5月份正式生效，加上包括美欧等海外部分疫情爆发时点较早的国家陆续推行复工复产，原油市场从原本的供需双向冲击逐步向再平衡的方向发展，同时各国出台的积极经济刺激政策，宏观面改善，原油步入震荡上行并延续至今。

二季度是供应格局扭转的关键时点

回顾一季度后半段，尽管海内外疫情对原油需求形成极大的冲击，但油价之所以出现崩塌的同时并下行突破近20年低位，除以上因素以外很大程度上是由于市场对供应端预期十分悲观。面对疫情，首个OPEC+紧急会议举行时间是3月8日，该月内仍属于上一轮减产政策的实行窗口期，因此，即便沙特和俄罗斯两个领头国在会议上谈崩，市场仍有现行的政策“垫底”。然而，沙特在3月份公布4月向美国、欧洲、亚洲的出口官价分别下调7美元/桶、8美元/桶、6美元/桶，调降幅度创下20年之最。市场对此解读为“价格战”，意味着OPEC+疫情应对政策落空将引发市场供应大幅增长。此时的油价已基本脱离市场基本面，转而成为市场预期推演下的结果。在3-4月期间，我们看到更多的是供需格局向价格贴合，而不是价格追赶供需基本面。

虽然中东地区原油开采成本仅在10美元/桶附近，但由于多国对原油出口依赖，例如沙特其财政平衡所需价格需要原油达到80美元/桶附近，而俄罗斯需要达到45美元/桶附近。例如，国际货币基金组织（IMF）年初称，沙特今年要想财务收支平衡，需要国家原油价格达到73.10美元/桶，而2016年沙特财政收支平衡更是需要国际原油达到96.60美元/桶。

与沙特和俄罗斯相比，油价下跌，对北美页岩油企业冲击更大。沙特和俄罗斯在缓冲低油价方面均具有各自的优势，俄罗斯政府财政已连续数年处于盈余状态，而沙特虽持续赤字，但其外汇储备丰厚，低油价对其贸易经常帐的影响有限。因此，美国页岩油行业会首当其冲面临低油价带来的压力。因此，美国对减产联盟的呼吁及干涉所产生的成效超出预期。沙特和俄罗斯能重回谈判桌并达成新的协议，美国政府与特朗普的催生作用不可忽视。

4月中旬，原油市场历史上规模最大的减产协议达成，参与的国家除了沙俄代表的OPEC+以外，还空前地纳入了G20成员国。G20能源部长会议的召开也意味着G20首次参与到原油市场维稳的工作中来。根据协议框架，OPEC+减产970万桶/日，非OPEC+的G20成员国减产500万桶/日，其中美加减产370万桶/日，其余G20成员国减产130万桶/日。政策落地初期，以上减产行动的执行窗口为5-6月。在6月举行的会议上，各成员国决定将现有减产力度维持至7月底。在随后的5个月期间，OPEC+将减产770万桶/日，2021年-2022年4月份将减产580万桶/日。这意味着曾导致市场产生悲观预期的其中一主要原因已消除，虽然4-5月期间需求萎缩幅度在1500-2000万桶/日之间，但按照以上力度执行减产仍推动了供需格局的良性发展。

WTI5月合约最后交易日结算价收于-37.63美元/桶，下跌55.9美元/桶，跌幅超过300%，而导致这种现象的原因有多种，其中之一便是市场可用库存不足。原油作为全球主流大宗商品，其工业消费属性导致市场对其的常识性认知是永远不会转负，这种认知却恰恰被打破。产生此种空前的历史性行情的原因，除了市场早有预期、性质早已确定的疫情、供需、经济等因素以外，最主要的原因还是临近交割时盘面多空博弈完全失衡所致。4月份美国原油市场面临溢库危机，当传统的岸上罐库完全饱和，将意味着石油生产商出产的石油将无处存放。这使多头在交易过程当中具有刚性平仓需求，从而造就空头打压价格的绝佳机会。

在美油逼仓事件发生之后，我们持续对美国原油商业库存以及库欣地区的库存进行跟踪。据EIA统计，库欣原油库存于5月1日到达年内高点6545万桶，库容饱和度达86%。在随后的6周时间内，该库存持续下降至4684万桶，库容饱和度62%。由此可见，在逼仓事件后产业内大多规避选择库欣作为原油存放点；根据最近三周的移动平均变幅推算，即便当地库存重回增加态势，也需要超过13周的时间才能到达完全饱和的状态。因此，美国原油市场最显著的风险点已明显缓和。值得注意的是，在库欣原油库存持续下降的6周过程中，全美原油商业库存实际上处于缓慢增加的状态。6月12日当周，该库存数值达到5.39亿桶，比5月1日的5.32亿桶还要高出700万桶。所以，逼仓风险的化解是美国原油市场结构性的改善，并不代表市场的全面复苏，佐证之一便是5月合约到期后大部分多空双方的持仓均转移至7月以后的远月合约。

另一方面，美国原油供应已经出现明显的下滑。据EIA统计，截至6月12日当周，美国原油产量已下降至1050万桶/日，为2018年4月以来新低。年内美国原油产量高位在3月中上旬的1310万桶/日，换而言之，在过去的13周时间内已累计下降160万桶/日。尽管经历了近10年间的成本下降，目前美国页岩油生产成本区间仍在30-50美元/桶的区间。以最大产区二叠纪盆地为例，平均生产成本在46美元/桶附近，油价持续处于盈亏平衡线之下是页岩油产量迅速缩减的主要原因。由于在此成本区间内仍存在部分低成本井位，故缩减量更多来源于纵向井等高成本井位。部分综合及独立石油公司已公布主动减少供应，包括雪弗龙、埃克森美孚、康菲、西方石油、大陆石油等。同时，自美国逐步推行复工复产以来，炼厂开工率已从低位回升，加工需求亦有所好转。截至4月17日当周，美国炼厂开工率为67.6%，原油加工量为1246万桶/日。截至6月12日当周，以上数值分别提升至73.8%和1360万桶/日。尽管中游需求处于持续修复的过程当中，但目前水平较历年同期仍有较大差距，这主要是受到裂解利润疲弱的拖累，炼厂扩大生产的积极性并不高。至于裂解利润的后续演变，很大程度上取决于终端消费需求的复苏进度，而这是现阶段市场最为关注的变量。

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