北新建材：盈利稳定验证公司护城河，隐形冠军开启全球化之路

慧正资讯：近日北新建材发布2019年三季报，2019年前三季度北新建材实现营业收入约98.2亿元，同比增长约3.2%、实现归母净利润约-1084万元，同比下降约100.5%，扣非归母净利润约18.4亿元，同比下降约7.5%；其中2019年Q3公司实现营业收入约37.8亿元，同比增长约7.2%、实现归母净利润约6.8亿元，同比减少约8.6%、扣非归母净利润约7.4亿元，同比下降约0.6%。北新建材预计全年归母净利润3.0-4.5亿元。

点评：

石膏板销量增长、价格稳定、成本下行，盈利仍维持高位验证北新建材深厚的护城河。

1)石膏板价格自2017年四季度高点后开始进入下行通道，2018年石膏板价格逐季下滑，在2018年Q4价格达到低点后2019年石膏板价格有所恢复，年初至今石膏板价格基本保持稳定；

2)从销量数据看，在竣工面积增速持续为负、北新建材均价保持稳定的情况下，北新建材销量逆势增长、我们预计市占率继续提升、高盈利仍可保持稳定。

我们认为北新建材凭借高市占率、全国布局、技术和品牌制高点等护城河对石膏板行业的掌控力得到了验证；

3)由于2018年下半年开始国废价格下行，我们预计石膏板单平成本亦有所下滑，由于基数效应，我们测算石膏板单平毛利同比逐季转好，2019Q1显著低于2018Q1,2019Q2缩窄跌幅、2019Q3同比基本持平，我们预计2019Q4同比将有正增长。从毛利率看，2019Q1-Q3综合毛利率分别为30.1%、35.5%、36.7%，同比分别变动-5.4pct、-1.2pct、0.7pct，也可验证北新建材盈利能力逐季好转。

计划在坦桑尼亚、乌兹别克斯坦建大型石膏板生产线，隐形冠军全球化之路或已开启。我们认为隐形冠军在国内市占率达到一定程度后向全球扩张是惯用选项，北新建材坦桑北新收购300万平方米石膏板生产线目前运营良好，拟将在坦桑尼亚建设的600万平石膏板生产线改为1500万平；同时，北新建材拟在乌兹别克斯坦建设4000万平的石膏板生产线及3000吨龙骨、400万平装饰石膏板生产线，我们认为上述动作或意味着隐形冠军全球化之路已经开启，为北新建材打开成长空间。

北新建材作为石膏板绝对龙头，新一轮海内外布局20亿平方米产能。我们认为北新建材是石膏板行业的绝对龙头，市占率约60%，通过自建及收购，市占率进一步巩固、提升。北新建材计划将石膏板全球业务产能布局扩大至50亿平方米左右(其中国内至40亿平方米左右、海外10亿平方米左右)，配套进行50万吨龙骨产能布局。

维持“优于大市”评级。2017年公司石膏板提价兑现价格控制力，2018年至今需求回归常态、盈利水平维持高位，中长期来看，环保大背景下小企业发展受限，随着公司对行业的整合、市场格局的优化，公司盈利中枢有望持续提升，同时全球化及龙骨为公司打开成长空间。鉴于公司2019H1诉讼支出18.3亿元，我们下调2019年盈利预测，我们预计2019-2021年EPS分别为0.36、1.46、1.57元/股，由于诉讼支出是一次性事件，我们给予北新建材2020年13-16倍PE，对应合理价值区间18.98-23.36元，维持“优于大市”评级。