东方雨虹：始于防水 但不止于防水

慧正资讯：

重新认知防水行业

行业市场空间究竟多少？预计防水行业整体市场空间约1400 亿元，其中地产相关市场空间超千亿（其中新房市场空间约590 亿元，重装和农村市场空间约180 亿元，公装市场空间约330 亿元）、基建市场约300 亿元。

龙头企业的合理市占率？经测算东方雨虹市占率约13%，其中地产市场市占率约15%（商品房市场市占率约23%）、修缮、农村及公装市场市占率约7%、基建市场市占率约18%。我们认为30%以上份额是可实现目标。

行业生态是否会被优化？净现金流由产业链地位决定，在家装建材领域由需求结构和销售模式决定。参考石膏板和管材，防水行业可依托转变销售模式来改善现金流。预计行业生态会逐步优化，一是已有企业和新进入者均对现金流有迫切需求；二是东方雨虹逐步将直销转为经销，自我改善。

东方雨虹：激励与机会

公司拥有出色的战略决策能力和执行力，成功把握住防水行业每次发展机遇，充分受益行业增长---高铁时代、地产时代、集中度提升时代。战略和执行的成功背后则是稳定高效的管理团队和完善的激励体系。

激励：以合伙人模式为主的激励机制。企业品牌力能够最大化合伙人机制的效应，因为品牌力意味着粘性，而东方雨虹过去十多年耕耘的结果就是品牌力。公司合伙人模式的发展分为两个阶段：一是2016 年积极推行合伙人制度，与工程经销商成立平台公司，二是2018 年底鼓励业务员向合伙人转变。

机会：精准把握扩表节奏和成长机会。首先公司致力于长期成长，可以看到资本开支/总资产长期稳定在9%左右；其次在不同时期经营策略有所差异，过去十年经历了两轮资产负债表扩张期：一是2010-2013 年，二是2016-2019 年。这两个时期和宏观经济景气回升相匹配，当前公司处于本轮资产负债表扩张的后期，非常态且可控，预计资产负债率未来将有所下降。

龙头成长：不止于防水

品类外延拓展，不止于防水。公司定位建筑建材系统服务商，而建筑涂料是重要新品类：首先建筑涂料市场空间大且行业格局较分散，具备再造一个东方雨虹的市场条件；同时建筑涂料与防水材料在渠道、成本、生产均有协同。

盈利能力具备天生的逆周期性。防水卷材原材料沥青与原油价格高度相关，在特定周期内，中国经济承压时防水行业盈利能力具有抵抗性。预计公司2020-2021 年归属净利润26.5、32.0 亿元，对应估值17、14 倍，买入评级。